摘要

进入税期，临近春节，如何看待春节假期前后的流动性？ 就原理而言，税期走款对资金面存在2-3天的短暂冲击。春节前居民取现需求增加，转变为流通中现金M0，节后资金返回金融系统。面对1月税期和春节取现需求，往往需要央行投放资金进行对冲。 近四年1月税期投放量， 2019-2022分别投放1.5万亿元、1.7万亿元、8100亿元和6500亿元； 春节前夕， 2019-2022分别投放2.3万亿元、2.3万亿元、4300亿元和1.3万亿元。从投放类型来看，2019和2020降准释放较多资金，而2021和2022则以短期限逆回购为主。

总结2019-2022年1月税期和春节前后流动性，发现以下三条规律： 一是资金利率的高点往往出现在税期前后。二是春节流动性安排落地期间，资金面往往边际转松。三是春节假期后，流动性往往进一步转松，7天资金利率回落幅度较大。

(资料图)

今年的特殊性：税期和春节需求叠加。 1月是缴税大月，常规情况下，财政收入规模达到1.5-2.5万亿元左右，大部分集中在税期缴纳。今年1月17-18日缴税走款。同时除夕在1月21日，取现需求集中在1月上中旬。今年跨春节的大部分资金需求可能会集中在16-20日，期限预计14天为主。

春节资金需求与税期叠加，受此影响，春节前夕资金面转松的概率有所降低。 利率策略： 春节假期后流动性可能转松，给短端带来修复机会。 春节前夕，受税期和春节资金需求叠加影响，资金利率趋于收敛的方向相对确定，幅度上取决于春节前夕央行的投放量。春节假期之后，参考往年规律，随着M0回流，资金面有望逐步恢复，或推动利率出现阶段修复。考虑到长端受政策预期及经济恢复预期的扰动，以及短端利率与资金面相关性更高，春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。

核心假设风险。 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

进入税期，临近春节，如何看待春节假期前后的流动性？

1 税期和春节影响流动性的原理

1月税期对流动性影响 ：2-3天的短暂冲击。1月作为季初缴税大月，多数企业需要预缴当季的企业所得税，对应该税种的缴税规模约为6000亿元左右，再加上其他按月缴纳的税种，1月整体缴税规模在1.5-2.0万亿元。其中大部分集中在纳税申报截止日之后的2个交易日内走款，对应资金从银行转到国库形成财政存款。因而1月税期对流动性的影响，在纳税申报截止日及之前，主要是金融机构的预期或提前准备资金影响流动性；在走款的2个交易日，则是资金进入国库带来的影响，对应冻结部分流动性。

春节对流动性影响：节前居民取现需求增加，转变为流通中现金M0，节后资金返回金融系统。 春节假期的资金需求主要是居民取现金。参考距春节假期距月末时点相对较近的月份M0变动情况，春节取现需求规模在1.5万亿元左右。最近四年，除2021外，春节流动性安排的规模在1.3-2.3万亿元区间。2021年较为特殊，受局部疫情影响，2021年春节返乡人数明显减少，取现需求也相应减少。

面对1月税期和春节取现需求，往往需要央行投放资金进行对冲。从过去几年央行投放情况来看，资金投放方式主要是逆回购、MLF和降准等。

2 近四年1月税期和春节流动性回顾

（一）2019：税期投放1.5万亿元，春节前夕投放2.3万亿元

2019年1月15日纳税申报截止，1月16-17日走款；2月4 -10日为春节假期。资金投放方面，主要包括两类：一是中长期资金，包括降准、MLF和TMLF。二是投放短期资金，主要是逆回购。具体来看，

应对2019年1月税期的资金需求，央行投放1.62万亿元资金，主要包括：15日降准对冲到期MLF释放的3500亿元、税期前后投放的1.27万亿元逆回购。

应对2019年春节资金需求，央行投放2.29万亿元资金，主要包括：降准对冲1月到期MLF释放的1.35万亿元，23日投放的2575亿元TMLF，以及春节假期前夕（1月末至2月初）投放的1800亿元逆回购、1月14-18日投放28天逆回购5000亿元（春节之后到期）。

春节假期后资金回笼情况。2019年2月11-25日，春节前投放的6800亿元逆回购陆续到期；2月13日，MLF到期回笼3930亿元。

受益于央行投放资金规模较大，2019年1月初至春节前夕流动性整体较为宽松，R001的高点为2.40％，R007的高点为2.91％，分别出现在1月25日和1月31日，处于税期之后，春节假期之前。这期间R001多低于当时的7天逆回购利率2.55％，R007高于7天逆回购利率的时段集中在1月下旬。

2019春节假期后流动性进一步转松。 2019年春节假期后，资金利率整体下行，2月13日至2月20日，R001回落至1.7-2.0％区间，节前多在2.2％+；R007也回落至2.35-2.40％区间，节前多在2.5％+。节后R007较当时的7天逆回购利率低15-20bp。

（二）2020：税期投放1.7万亿元，春节前夕投放2.3万亿元

2020年1月15日为纳税申报截止日，16-17日走款；1月24日-2月2日为春节假期。 与2019年类似，央行同样通过降准、MLF和逆回购补充市场流动性。

为应对2020年1月税期的资金需求，央行共投放1.7万亿元资金。包括6日降准0.5个百分点释放的8000亿元资金、15日投放3000亿元MLF（当月无MLF到期）、15-17日投放6000亿元14天逆回购（可以跨春节）。

为应对2020年春节资金需求，央行共投放2.26万亿元资金。除了央行在1月税期前夕和税期期间投放的1.7万亿资金，还包括19-22日投放5800亿元逆回购，同时剔除TMLF净回笼170亿元，合计投放约2.26万亿元资金。

春节假期后资金回笼情况。2020年春节前投放的1.18万亿元逆回购，其中1.05万亿元于2月3日到期。受疫情影响，央行为稳定市场情绪，投放1.2万亿元逆回购进行对冲。2月4日，1000亿元逆回购到期，央行再次投放5000亿元逆回购进行对冲。逆回购到期的影响相应被推迟到2月中下旬。

2020年1月初至春节前夕，R001的高点为2.91％，R007的高点为3.55％，均出现在纳税申报截止日1月15日。尽管央行在1月6日已经降准，且在税期期间投放了大量逆回购，但14-16日，R001均明显高于当时的7天逆回购利率2.5％，高出幅度介于17-41bp，R007也连续三天高于3.0％。1月17日，税期走款临近尾声，至春节假期前夕，随着节前逆回购的投放，流动性得到明显缓和。

2020春节假期后流动性也整体转松，是节前流动性宽松的延续。 2020年春节假期后，资金利率趋于下行，2月3日至2月末，R001一度回落至1.3-1.7％区间，节前多在2.3％+；R007也一度回落至2.2％之下，节前多在2.6％+。节后R007的低点较当时的7天逆回购利率低20bp以上。值得注意的是，2月3日逆回购利率下调10bp，也在一定程度上推动了资金利率下行。

（三）2021：税期投放8100亿元，春节前夕投放4300亿元 2021年1月20日为纳税申报截止日，21-22日走款；2月11-17日为春节假期。 与2019-2020存在差别，2021年1月税期和春节前夕，资金投放以逆回购资金为主，MLF为辅，未再降准。

应对2021年1月税期的资金，央行合计投放8100亿元。主要是1月19-21日投放逆回购6100亿元；以及1月15日投放5000亿元MLF，剔除当日到期的3000亿元MLF，净投放MLF为2000亿元。

应对2021年春节流动性需求的资金，央行投放4300亿元。全部为逆回购资金，在2月4-10日投放。2021年春节返乡人数较少，使得取现需求较小，对应央行投放量也明显不及2019-2020同期。

春节假期后资金回笼情况。2021年2月15-21日，春节前投放的4300亿元逆回购陆续到期。

2021年1月税期之后至1月末，流动性出现阶段收敛。 2021年1月初至春节前夕，R001的阶段高点为6.59％，R007的阶段高点为4.83％，分别出现在1月29日和1月28日。央行在2021年1月8日、13日分别将逆回购投放量由100亿元降至50亿元、20亿元，事后来看是资金面收敛的预警信号。1月20日纳税申报截止，21-22日税期走款，短端资金利率R001在18日升至2.2％以上，之后10个交易日，逐步抬升至29日的6.59％，流动性收敛延续至月末。1月27-29日R007连续三天高于4.0％。进入2月上旬，随着债市去杠杆的推进，以及春节前逆回购投放加量，资金面出现边际缓解。

2021春节假期后流动性明显转松。 2021年春节假期后，资金利率继续下行，2月18日至2月末，R001一度回落至1.4-1.6％区间，节前多在1.8-2.3％甚至更高；R007也一度回落至2.05％左右，节前R007介于2.2-2.6％区间。节后R007的低点较当时的7天逆回购利率低15bp左右。

（四）2022：税期投放6500亿元，春节前夕投放1.3万亿元 2022年1月19日为纳税申报截止日，20-21日走款；1月31日至2月6日为春节假期。资金投放仍然以逆回购为主，MLF为辅，类似2021年同期。

应对2022年1月税期的资金，主要是1月17-21日投放逆回购5000亿元；以及1月17日投放7000亿元MLF，剔除到期的5000亿元MLF，净投放MLF 2000亿元。合计投放6500亿元资金。

应对2022年春节流动性需求的资金，主要是1月24-30日央行投放的1.1万亿元逆回购，7个交易日的日均投放量为1571亿元。叠加1月中旬投放的2000亿元MLF，合计投放资金共1.3万亿元。

春节假期后资金回笼情况。2022年2月7-14日，春节前投放的1.1万亿元逆回购陆续到期。

2022年1月税期和春节前夕，流动性整体较为宽松。2022年1月，隔夜资金利率在1月税期前夕达到高点。 2022年1月初，跨元旦之后，资金面先边际转松，R001回落至1.7-1.8％区间。随着元旦前夕投放的7000亿逆回购到期，资金面开始收敛，至1月13日达到阶段顶点，R001升至2.30％，其后逐渐回落至2.0％以下。1月17日逆回购和MLF利率下调，19-21日进入税期，R001小幅升至2.14％。

税期过后，随着春节流动性安排逆回购资金的释放，隔夜利率一路向下， 至1月28日，R001回落至1.2％左右。7天利率方面，1月27日，R007升至阶段高点2.64％（距离春节假期4个交易日），其后至春节前出现边际回落。

2022春节假期后R007明显回落。 2022年春节假期后，资金利率继续下行，2月18日至2月末，R001一度低至1.7-1.8％区间，不过仍然高于春节前夕的低点1.21％；而R007一度回落至2.0％附近，较春节前夕的2.3-2.6％明显回落。节后R007的低点较当时的7天逆回购利率低10bp左右。

3 2019-2022年1月税期和春节流动性规律总结

总结2019-2022年1月税期和春节前后流动性，发现以下三条规律：

一是资金利率的高点往往出现在税期前后。 可能的原因在于1月缴税规模较大，且走款时点集中在两个工作日，因而对当时的资金面产生了幅度较大的、短暂的扰动。但这种扰动往往随着税期结束而终结。

二是春节流动性安排落地期间，资金面往往边际转松。 原因可能在于，税期和居民取现金需求，在春节流动性安排之前已经落地或部分落地。而央行在春节前夕的流动性投放，为市场提供增量资金，相应带动资金面转松。

三是春节假期后，流动性往往进一步转松，7天资金利率回落幅度较大。 尽管央行投放的逆回购资金，在春节假期后陆续到期，但居民节前所取现金，也会回流到金融系统，对应中长期资金取代短期的到期逆回购资金。且在跨春节之后，非银金融机构资金融入需求也由此前的7天及以上期限重回隔夜。而相对于融出7天及以上期限，银行更倾向于融出隔夜资金。因而从供需两个层面来看，春节假期后7天利率往往出现明显回落。

4 今年的特殊性：税期和春节需求叠加

今年春节前后流动性重点关注两方面：

一是税期。 1月是缴税大月，常规情况下，财政收入规模达到1.5-2.5万亿元左右，其中大部分集中在税期缴纳。今年1月税期在16-18日，其中16日为纳税申报截止日，17-18日缴税走款。央行可能主要通过增加逆回购投放，来帮助机构度过税期。

二是春节假期。 2023年除夕在1月21日，取现需求集中在1月上中旬。为对冲春节取现，央行可能在节前增加资金投放。今年跨春节的大部分资金需求可能会集中在16-20日，期限预计14天为主（非银机构多需要拆借跨初七、初八的资金）。

今年1月的特殊性，在于春节资金需求与税期叠加， 受此影响，春节前夕资金面转松的概率有所降低。 参考往年情况，两个因素对应的资金缺口或在3万亿元左右。考虑到2022年12月末财政支出净释放资金约1万亿元，可能需要央行投放补充1-2万亿元。截至今年1月16日，可跨春节假期的逆回购投放量为3070亿元，MLF净投放790亿元（冲抵17日到期的MLF）。对比2022年MLF净投放2000亿元，今年的MLF净投放规模有所下降，关注17-20逆回购投放量，将对节前资金面产生较大影响。

利率策略：春节假期后流动性可能转松，给短端带来修复机会。 春节前夕，受税期和春节资金需求叠加影响，资金利率趋于收敛的方向相对确定，幅度上取决于春节前夕央行的投放量。春节假期之后，参考往年规律，随着M0回流，资金面有望逐步恢复，或推动利率出现阶段修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动，以及短端利率与资金面相关性更高，春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

本文源自券商研报精选

关键词： 回购利率 货币政策